2011年是本輪經濟增長上行周期的第二個年頭，也是我國“十二五”規劃的開局之年，為此這一年的宏觀經濟運行和貨幣政策運用十分引人矚目。本文擬對此談些個人觀點。

世界經濟將繼續筑底上行

2011年世界經濟將繼續筑底上行。發達國家經濟復蘇不斷穩固，雖然歐元區仍將面臨愛爾蘭等歐盟二三線國家債務危機繼續擴散的威脅，但是英法德等歐盟核心成員國經濟復蘇狀況將會較為穩健，初步預計歐盟2011年經濟增長將在1.5%～1.8%之間。美國經濟復蘇將受益于QE2（第二輪量化寬松）和減稅計劃等刺激政策的延續，在就業、生產和金融領域積累的復蘇因素將會加強，初步預計2011年美國GDP增速為2.5%～2.8%。日本經濟仍將面臨通貨緊縮的威脅，而出口導向型經濟發展模式也會限制其復蘇的穩定性，并在結構上由于國內始終供過于求而阻礙緊縮狀況的改善，初步預計2011年日本GDP增速將維持在1%～1.3%之間。由于歐美日紛紛出臺各類量化寬松政策，國際游資未來涌入新興市場的規模將有增無減，大宗商品市場仍將維持震蕩上行格局。2011年新興市場國家整體的通脹壓力仍將處于高位。與此同時，為抑制通脹的進一步加劇，適當放緩經濟增長腳步，在國內采取各種措施干預物價，堵截短期資本流入套利將成為新興市場國家普遍采用的政策措施。

綜合以上對發達經濟體及新興市場國家的經濟增長分析與預測，預計2010年全球經濟增速大致在4.5%左右，2011年可能會下降至3.8%～4.2%。未來歐美日等發達國家相繼實施量化寬松政策，美元貶值預期較強以及新興市場經濟仍將保持較高的增速和旺盛的需求，大宗商品市場將在現有的基礎上繼續維持震蕩上行的趨勢。預計年內發達經濟體利率上行可能性不大。綜合來看，美國、歐元區及日本等主要發達經濟體由于核心通脹率并不高，且維持經濟復蘇的壓力仍較大，因此，在2011年內加息的可能性都不大。部分物價上漲壓力較大的新興市場國家，為加大治理通脹的力度，未來仍有可能持續上調利率。

世界經濟復蘇穩步推進，發達國家經濟繼續筑底上行，將為我國出口提供較為穩定的市場環境。而美歐日等發達國家量化寬松政策的實施和美元貶值預期較強，以及大宗商品價格繼續上行，將給我國帶來較大的資本流入和輸入型通脹的壓力，這需要我們保持高度關注并及時加以應對。

國內經濟增長保持高速，國際收支狀況改善

2010年，我國GDP增速在一季度沖高之后連續兩個季度出現回落態勢，但在四季度開始啟穩回升。2011年，由于外部經濟環境仍有一定的不確定性，加之國內經濟轉型加快推進，預計經濟增速將略低于2010年，但由于經濟增長的內生動力進一步恢復，“十二五”開局之年中國經濟增長將穩健起步。

從拉動經濟的“三駕馬車”來看，首先，地方政府投資沖動與中央宏觀調控之間的博弈使2011年投資增速可能小幅回落，但仍將維持較高水平。2011年作為“十二五”規劃的開局之年，各級地方政府的投資沖動仍然強烈，但由于中央政府在“十二五”期間將更加注重經濟轉型與結構調整，加上房地產市場的調控政策仍將持續較長時間。因此預計2011年由政府主導的基礎建設投資增速仍會下降，房地產投資受調控影響也將出現下滑。但保障性住房建設規模的擴大將對房地產投資形成一定支撐。同時國家對戰略性新型產業的投資將快速增長，加上中西部及東北地區等落后地區的投資需求仍然旺盛。因此，總的來看，2011年的投資增速盡管可能比2010年小幅回落，但仍能維持在較高水平，預計2011年城鎮固定資產投資增速為23%左右。

其次，收入分配改革預期推動2011年消費維持穩定增長。雖然從具體消費領域來看，由于刺激政策到期及高基數效應將使2011年汽車消費增速可能放緩，而房地產市場調整也可能影響家具、家電及裝修類消費增長。但另一方面，2011年收入分配改革方案可能正式出臺，具體措施可能包括提高中低收入者工資水平，完善對壟斷行業工資總額和工資水平的雙重調控政策，加大稅收對收入分配的調節力度（個稅改革）等，這種改革的預期將促使2011年消費仍保持穩定增長。此外，2010年我國農村居民收入增長開始超過城市居民的收入增長和GDP增速，如果這種趨勢維持下去，對未來消費增長也會帶來促進作用，因為我國農村居民的邊際消費傾向明顯高于城市，且農村居民的消費升級空間較大。預計2011年社會消費品零售總額名義增長將達到19.5%左右。

第三，2011年我國出口增速將因世界經濟增速放緩及2010年高基數效應而明顯回落，初步預計2011年我國出口同比增長15%左右，進口增速仍將快于出口（20%左右），全年貿易順差將進一步收窄，預計規模在1500億美元左右，因此凈出口對GDP的拉動作用仍將下降。

初步預計2011年我國GDP增速在10%左右，比2010年略有回落。從季度增長率來看，初步估計四個季度經濟增長率分別為9.6%、10%、10.5%、10%。

2010年國際收支狀況將繼續改善，經常項目下進出口總量、當月進出口新增額均繼續復蘇并創下歷史新高。貿易順差逐步走穩，全年順差總量比2009年稍有回落。2011年國際收支仍將維持順差的格局，經常項目下進出口總額仍將持續增長，但由于2010年基數大幅提高，同比增速將有所下調，預計進口增長可能快于出口。資本與金融項目下外商直接投資仍將維持穩定增長，國內外投資收益差擴大；匯差、利差、投資收益差擴大均將推動短期資本繼續流入。綜合考慮貿易順差、FDI和短期資本流入三大因素，2011年外匯儲備規模可能會突破3.2萬億美元。此外，由于中外經濟政治環境影響，預計未來人民幣兌美元匯率將繼續維持漸進升值態勢，2011年的升值速度可能有所加快，全年升值幅度預計在5%～7%。

通脹壓力較大，CPI年內見頂走穩

2011年我國物價壓力依然很大，通脹治理不可掉以輕心。主要原因有以下幾點：一是土地和勞動力供給不足導致農產品價格長期看漲。從土地供給來看，原本大量處于城郊的農業用地轉為城市建設居住用地。土地性質轉變導致的直接后果就是農產品生產基地規模的大幅縮減，如很多城市現存的蔬菜基地存量僅為原來的1/2到1/3；從勞動力供給來看，大量農村勞動力到城市務工，導致農產品生產和供給不足，未來只有當農產品價格上漲到一定程度，使務農和務工的單位勞動報酬大致相當時，農村勞動力才可能出現回流。而在此之前，農產品價格仍將長期看漲。

二是工資和資源品價格上漲加大成本推動型通脹壓力。由于人口紅利的逐漸減少和新增勞動力對工作生活質量要求的不斷提高，近年來城市工資呈不斷上漲的態勢。國內各省市紛紛上調了最低工資標準，工資上漲在提升消費總量的同時也推動了勞動力成本的不斷上升，加大了未來的通脹壓力；水、電、煤等資源品價格近年來也隨著各項成本的提高而不斷上升。雖然發改委等政府機構實施行政干預阻止資源品價格短期內快速上漲，但這樣干預的效果恐怕難以持久。一旦通脹壓力有所緩解，上游資源品價格上漲將會重新抬頭，推動下游中間品和最終消費品價格的重新上升，導致物價上漲壓力始終維持在高位，提高了通脹的治理難度。

三是短期內流動性難以完全被吸收。2011年初央行經濟工作會議將“穩物價”作為貨幣政策首要目標，但是考慮到就業和經濟增長等其他目標，短期內難以急劇收緊。因此雖然2011年貨幣增量可能會有所收縮，但是經濟體中過剩的流動性存量一時之間難以快速回籠。2010年通過商業銀行信貸融資的規模已達到7.95萬億元。由于信貸和貨幣供給對物價的時滯大概有3～4個季度，那么只要央行不急劇收緊流動性，2011年上半年物價上漲的流動性壓力仍將處在高位。

四是國際大宗商品價格高位運行加大輸入型通脹壓力。我國進口商品類別中，鐵礦石、初級塑料、原油等大宗商品的進口增長較快。2010年國際大宗商品的價格一路上行，至2010年底基本恢復到2007年危機之前的水平，RJ/CRB指數恢復到320點左右。并且2011年隨著國際經濟復蘇更為穩固，原油等大宗商品仍將保持震蕩上行的格局，這將推高我國未來外部輸入型通脹壓力。

五是物價持續上漲預期已經初步形成。2010年底非食品價格也開始出現上漲，并且隨著工資和資源品價格的上升，通脹預期已經不斷自我強化。未來如無有力的干預措施轉變預期，那么通脹壓力仍將保持在較高水平。

雖然2011年通脹壓力仍將處于高位，但隨著產出缺口的明顯收窄、貨幣增速的逐步放緩、物價周期的漸趨高點、干預措施的依次到位，物價運行可能在2011年中見頂走穩。2011年全年CPI約為4.5%，前兩個季度可能出現高點，CPI的月度峰值可能會突破6%。

物價運行將見頂走穩，通脹形勢總體可控的主要原因如下：一是產出缺口已經不斷縮小。此輪通脹主要是總需求迅速擴張引起的，2009年為應對危機，投資需求迅速增長、貨幣投放總量較大，兩者形成了一個非常有效的結合，產出缺口隨之不斷擴大。而這一產出缺口在經濟逐漸復蘇、2010年第二季度房地產調控政策出臺之后持續收縮，并逐漸向總供求平衡的方向發展。如果未來貨幣政策繼續收緊，并且房地產市場調整的力度不放松，那么可以預計在2011年年中前后，產出缺口收窄很可能會影響到物價，成為推動物價出現下行的重要因素。

二是貨幣增速逐步放緩。事實上在2010年貨幣政策已經逐漸趨于收緊，6次上調存款準備金率、兩次上調利率；2011年初又各調升一次。但從總體來看仍處于一個相對中性的政策調控框架內。2011年央行貨幣政策將從適度寬松轉向穩中偏緊。從現金和活期存款M1與物價的歷史相關性分析來看，M1是一種交易性需求，當M1迅速上升時，物價會在三到四個季度后出現明顯的上升；而M1如果出現回落，之后物價也會明顯回落，只是程度上可能略有不同。通過觀察歷史數據可以發現，M1在2010年的第一季度已經開始出現急劇的回落，預計2011年上半年物價也可能出現回落。同樣從M1與M2增速的“倒剪刀差”來看，歷史數據相關性分析表明，M1與M2的“倒剪刀差”與物價也有一定的滯后相關性。這一剪刀差最高的時候是2010年一季度，隨后就出現持續回落，目前已經消失，因此可以預計在未來半年左右物價回落的可能性較大。

三是價格運行周期已至尾聲。通過觀察可以發現，這一輪價格周期中長期的特征較為顯著。周期性運行的規律就是有漲有跌，一旦經濟社會環境發生改變，價格上行態勢就會有所回調。物價在上行一個階段后，其內部也會醞釀抑制其進一步上漲的因素，從而導致物價走向回落或階段性調整。研究物價運行的歷史數據可以發現，從1999年一直到現在，大概十年多的時間總共形成了四個周期，每一次上行周期，從最低點到最高點大約需要兩年多的時間，即為25個月左右，前三次基本如此。這次是從2009年的7月份開始上行，到現在已經運行了18個月，如果前三次周期運行規律仍將發揮作用的話，那么在2011年7月前后物價存在見頂回落的可能性。

此外，政府對通脹的治理政策多管齊下，宏觀干預政策也在不斷的完善之中。從已有的干預政策來看，之前政府已經建立了糧食、食糖、豬肉等多項農產品收儲制度，一旦市場出現波動，就能進行相應的反向干預操作，熨平價格波動。此次物價上漲過程中豬肉糧食價格并未出現大幅波動，已經建立的市場化調節機制功不可沒。

從進一步完善市場調節機制來看，在上游生產領域可以擴大農產品生產規模，推動大型農業企業發展，實施農業產業化政策，提高市場供應規模；中游流通領域實施“農超對接”，減少中間流通環節，防止對終端零售大幅加價。地方政府也應減少對農產品運輸和批發環節的稅費，盡可能降低農產品在中間流通領域的成本；下游消費領域可以針對中低收入的人群進行價格補貼，防止出現因物價過快上漲帶來的生活成本迅速提高。另外，2011年人民幣升值速度加快對控制輸入型通脹也有一定的積極作用。

綜合上述幾方面的因素，我認為2011年的通脹形勢總體可控。2011年全年CPI大概在4.5%左右，明顯高于2010年。年內物價高點可能會在某個月超過6%，不排除在第一季度就出現這個高點的可能性，物價運行拐點在年中出現的可能性比較大。但是考慮到土地與勞動力成本上升、工資和資源品價格提高、國際大宗商品仍將震蕩上行等中長期推高物價的因素存在，未來通脹可能在出現拐點之后不會立即大幅回落，而是出現較為平緩的調整的可能性較大。

貨幣政策穩中偏緊，上半年“三率”攜手上行

總體而言，2011年的貨幣政策會穩中偏緊。當前物價調控形勢較為嚴峻，中央經濟工作會議將CPI調控目標上調至4%，而根據推斷，這一目標可能很難輕松實現。因此在央行確立“穩物價”作為首要政策目標的背景下，貨幣政策的收緊恐怕難以避免。2010年雖然已經六次上調存款準備金率、兩次升息、人民幣進入第二輪升值，但預計2011年上半年存款準備金率、利率與匯率仍將攜手上行。

一是存款準備金率仍將持續上行。影響存款準備金率的主要因素有四個方面：資本流入、外匯占款、央票到期與信貸投放，其中資本流動的不確定性較大。如果2011年上半年資本流入提高、外匯占款增加、央票到期較多、信貸投放規模較高，那么存款準備金率仍有可能在2010年的基礎上繼續上調，并且全年都有上調的可能，整體升幅大概在四次水平以上。2011年央行雖然沒有確定整體信貸規模，但是卻提出了差別存款準備金率這一政策工具。我們認為差別和常規的存款準備金率這兩項政策工具并不沖突，甚至可以根據上述四個方面的變化綜合協調運用。

二是利率上半年仍有1～2次上調的可能性，但是連續大幅加息的可能性不大。此輪加息并不僅僅是象征性的，而是具有相當的實際意義，主要體現在對未來物價上漲和資產價格泡沫進行防治上。目前調整的目標是希望能夠達到一個物價上漲與利率提升基本對應的狀態。物價調控目標從原來的3%上漲到現在的4%，實際水平甚至還可能更高，此時如果利率依然保持在一個比較低的水平，那么就會擴大負利率水平，形成不利的通脹預期，并可能進一步助推物價上漲，因而需要對利率這一影響全局的價格工具進行調整。

從另一個方面來說，目前的經濟狀況并不具備利率連續大幅上漲的條件。回顧上一輪調控過程中的利率調整歷史可以發現，2004年開始調整，在間隔一年多之后，2006年做了第二次調整，2007年連續調整四次，2008年沒有再進行調整。當時的經濟環境是明顯過熱，2007年GDP增速超過13%，物價持續快速上行，CPI從年初的2.2%上升至年末的6.5%，月度最高值突破8%；外資大量流入，上證A股指數超過6000點，房地產市場上半年就輪番上漲，整個經濟嚴重過熱，因而急需降溫。而相比之下，目前的經濟熱度顯然遠低于2007年，GDP的增速在10%左右，物價上行仍在可控范圍之內，上證A股指數僅位于3000點左右的水平，而房地產市場在經歷了2010年的調控之后，價格漲幅趨于緩和，并且由于政府對房地產市場調控的定位已經從投資轉向自住，房產稅等未來進行調控的政策儲備充足。目前國內的經濟狀況無需大幅提升利率進行降溫。

從歐美日等發達國家的復蘇狀況和利率水平來看，2011年歐美日仍處于筑底復蘇漸趨穩固的環境之中，失業率較高、歐債危機、通貨緊縮等不穩定因素依然困擾著他們的復蘇進程，因此年內歐美日等發達國家維持目前低利率的可能性較大。如果中國大幅提高利率，那么中外利差空間的加大將會吸引大量游資流入中國套利，從而大幅推高外匯占款和資本市場投資炒作風險，產生新的經濟運行不穩定因素，對貨幣政策的實施帶來新的壓力。此外，國內政策制訂需要考慮到經濟增長的各個方面，如房地產市場的穩定、地方融資平臺的平衡等等。有鑒于此，今年利率連續大幅上調的可能性不大，但有可能調整2～3次，每次0.25個百分點。


三是人民幣兌美元將漸進較快升值，預計全年升幅大致在5%～7%。影響人民幣兌美元匯率的因素主要有三個：進出口、資本流入和中美關系。在進出口方面，如果2011年貿易順差不出現大幅急劇收窄，加工貿易受人民幣升值影響不大，那么人民幣升值就會持續下去。而人民幣升值也會倒逼出口行業進行產業升級，轉向國內消費市場或者提供更有競爭力的高附加值出口產品。在資本流入方面，目前持續小幅升值的預期可能會促使更多的國際資本流入。但實際上相對于固定的利差和匯差空間來說，外資流入更為重視的是國內資本市場的收益差。如果對國內資本市場進行有效的整治，防止資產價格泡沫的形成，那么外資流入牟取暴利的空間將會大幅收縮。再加上加大對地下錢莊的打擊力度，隔斷游資進入的渠道，那么資本流入對人民幣升值的影響將可能在一定程度上被抑制。此外，盡管美國政府對中國人民幣升值的壓力不會有所緩解，但中國政府也不會過度關注美國政府要求人民幣短期內大幅升值的要求。2011年人民幣兌美元仍將維持漸進升值，升值幅度可能較2010年略大些。人民幣將進一步趨向盯住一籃子貨幣，針對不同的貨幣將雙向波動，匯率彈性進一步增強。

交通銀行首席經濟學家/連平